Da Redação
Decisão no STF determina que o Ministério da Fazenda coordene uma revisão das normas de fiscalização do mercado de capitais, com atenção aos fundos de investimento e à prevenção à lavagem de dinheiro. O caso Master revelou um problema mais amplo: a CVM enfrentava carência de pessoal e tecnologia, mas seu próprio grupo de trabalho identificou deficiências de integração, tratamento de denúncias, análise de riscos e supervisão de estruturas financeiras complexas.
O ministro Flávio Dino, do Supremo Tribunal Federal, determinou neste domingo, 20 de setembro, que a União faça uma revisão das regras utilizadas pela Comissão de Valores Mobiliários para fiscalizar partes do mercado de capitais brasileiro. O governo terá 90 dias para apresentar ao STF as conclusões da análise e informar as providências eventualmente adotadas. O trabalho deverá ser coordenado pelo Ministério da Fazenda e examinar, entre outros pontos, a regulação de fundos de investimento e os mecanismos de prevenção à lavagem de dinheiro, áreas que ganharam importância nas investigações relacionadas ao Banco Master e às estruturas financeiras conectadas ao conglomerado.
A decisão foi tomada na Ação Direta de Inconstitucionalidade 7.791, processo iniciado pelo partido Novo que originalmente questionava dispositivos da Lei 14.317/2022 sobre a Taxa de Fiscalização dos Mercados de Títulos e Valores Mobiliários. Ao longo da tramitação, porém, a discussão deixou de tratar apenas da arrecadação da taxa e passou a envolver a capacidade material da CVM para fiscalizar um mercado que cresceu em tamanho e complexidade enquanto a autarquia acumulava deficiências de pessoal, orçamento, tecnologia e organização interna.
O novo despacho amplia novamente o alcance do debate. Dino entende que as dificuldades reveladas nos autos não podem ser explicadas exclusivamente pela escassez de dinheiro ou pelo quadro reduzido de servidores. Segundo a decisão relatada pelo Brasil 247, documentos encaminhados ao Supremo indicam a necessidade de examinar também o próprio desenho regulatório, os mecanismos de governança e as ferramentas utilizadas para identificar riscos e operações potencialmente irregulares.
Essa distinção é importante. Até agora, uma parte relevante da resposta institucional ao caso concentrou-se em fortalecer a CVM: dar mais recursos, contratar servidores, modernizar sistemas e acelerar processos. A determinação de domingo acrescenta outra pergunta: as regras que orientavam a fiscalização eram adequadas para enxergar as estruturas financeiras que estavam sendo construídas?
O caso Master tornou essa questão impossível de ignorar.
A CVM já encontrou 314 processos ligados ao universo Master e Reag
Em março, a própria CVM divulgou o resultado de um grupo de trabalho criado para reconstruir sua atuação em relação ao Banco Master, à antiga Reag e a entidades conectadas. O levantamento analisou 314 processos administrativos instaurados desde 2017. Somente em 2025 foram abertos 131, à medida que os grupos investigados aumentavam sua presença no mercado.
O diagnóstico interno é particularmente importante porque não foi produzido por adversários da autarquia. Foi elaborado pela própria estrutura responsável pela fiscalização.
No conjunto examinado, a CVM encontrou recorrência de problemas de divulgação de informações, deficiências de conformidade e controles internos, descumprimento de deveres fiduciários, conflitos de interesses e infrações às regras aplicáveis a fundos de investimento. Também foram encontrados, em alguns procedimentos, indícios relacionados a fraude contra investidores, manipulação de mercado e uso indevido de informação privilegiada. Esses registros abrangem situações diferentes e não significam que todas as suspeitas tenham sido comprovadas ou que todos os investigados tenham cometido ilícitos.
O grupo também identificou um problema de circulação da informação dentro do sistema de fiscalização. Dos 314 processos examinados, 165 tiveram origem em fontes externas, entre elas denúncias, comunicações da B3/BSM, do Banco Central e de outras autoridades. Apesar disso, o levantamento localizou somente 13 comunicações formais da CVM a outras instituições entre junho de 2017 e janeiro de 2026, originadas de cinco superintendências. A autarquia concluiu que havia espaço para melhorar a padronização dos alertas, seu acompanhamento e a integração das informações produzidas por diferentes áreas.
Essa constatação ajuda a entender por que o problema não pode ser reduzido a “faltavam fiscais”.
Uma agência reguladora pode possuir informações relevantes em diferentes departamentos e, ainda assim, não perceber a dimensão de um risco se esses dados não forem reunidos. Pode examinar individualmente operações que parecem pequenas, sem detectar que fazem parte de uma estrutura maior. Pode receber denúncias, relatórios de auditoria, comunicações de outras autoridades e movimentações atípicas sem possuir tecnologia ou protocolos institucionais capazes de conectá-los.
O grupo criado pela CVM recomendou justamente a construção de um painel consolidado por regulado, mecanismos para agregar denúncias por tema, integração entre superintendências, tratamento automatizado de alertas de auditoria e revisão dos critérios de supervisão baseada em risco. Também propôs maior uso de tecnologia na análise de informações.
O caso Master, nessa perspectiva, tornou-se também um estudo sobre como o Estado enxerga — ou deixa de enxergar — estruturas financeiras complexas.
Uma denúncia de 2022 voltou ao centro da discussão
Outro episódio incorporado à análise de Dino envolve uma denúncia enviada à CVM em 2022. Segundo os documentos mencionados no processo, a comunicação descrevia operações com ativos de baixa liquidez, manipulação de preços e mecanismos de recompra de créditos que posteriormente reapareceriam nas investigações relacionadas ao Banco Master. A área técnica da autarquia arquivou a manifestação naquele momento por entender que o relato não apresentava verossimilhança suficiente.
A existência dessa denúncia não significa que tudo o que ela afirmava estivesse correto ou que sua abertura imediata tivesse necessariamente evitado os acontecimentos posteriores. Denúncias precisam ser verificadas, e órgãos reguladores recebem informações de qualidade muito desigual. O episódio, entretanto, tornou-se relevante porque ajuda a avaliar quais critérios eram utilizados para separar informações sem fundamento de sinais capazes de justificar uma investigação mais aprofundada.
A CVM reconheceu posteriormente que o tratamento de denúncias precisava ser aprimorado. Seu GT Master recomendou um sistema de agregação temática capaz de reunir comunicações dispersas e identificar recorrências relacionadas a uma mesma pessoa, empresa, fundo ou grupo econômico.
Essa mudança aparentemente técnica é, na realidade, fundamental. Uma operação isolada pode parecer regular. Dez operações semelhantes realizadas por entidades diferentes, mas ligadas a um mesmo núcleo econômico, podem revelar outro padrão.
O histórico do próprio Master mostra que sinais regulatórios existiam anos antes da liquidação do banco.
A CVM abriu procedimentos envolvendo o antigo Banco Máxima, nome anterior do Master, e negociações com cotas do fundo imobiliário CARE11. Em 2022, o Banco Máxima e uma pessoa responsável pela emissão de ordens negociaram termo de compromisso com a CVM em um processo que apurava suposta manipulação de preços. O acordo encerrou o procedimento sem reconhecimento de culpa, mediante obrigações financeiras acertadas com a autarquia.
Também houve apurações relacionadas ao fundo Brazil Realty. Em setembro deste ano, a CVM concluiu um processo administrativo sancionador sobre operações envolvendo ativos sobreavaliados e negociação no mercado secundário. O colegiado aplicou multas que, somadas, chegaram a aproximadamente R$ 201 milhões. Daniel Vorcaro foi multado em R$ 20 milhões e o Banco Master, já em liquidação, em R$ 12,5 milhões. Essas são decisões administrativas da CVM e não devem ser confundidas com condenações penais.
O ponto central é que a relação entre o conglomerado e o mercado de capitais produziu uma sucessão de procedimentos regulatórios durante anos.
Fundos são a peça que conecta mundos diferentes
Para compreender por que Dino voltou sua atenção às regras da CVM, é preciso separar duas instituições que frequentemente aparecem misturadas no debate público.
O Banco Master, enquanto instituição bancária, era supervisionado pelo Banco Central. Bancos múltiplos, comerciais, de investimento e outras instituições financeiras estão dentro da esfera prudencial do BC. A liquidação extrajudicial do Master, decretada em novembro de 2025, foi uma decisão do Banco Central. Na ocasião, o Fundo Garantidor de Créditos estimou aproximadamente R$ 41 bilhões em garantias a serem pagas a cerca de 1,6 milhão de credores elegíveis.
A CVM atua em outro perímetro: mercado de valores mobiliários, fundos de investimento, companhias abertas, securitizadoras, intermediários e ofertas públicas, entre outras atividades.
O problema aparece quando uma estrutura econômica atravessa simultaneamente os dois mundos.
Um banco pode participar de operações envolvendo fundos administrados ou geridos por outras empresas; fundos podem comprar títulos ou direitos creditórios; ativos podem circular por veículos diferentes; empresas relacionadas podem aparecer como originadoras, cedentes, investidoras ou beneficiárias econômicas. Em determinados casos, a reconstrução completa depende da integração entre CVM, Banco Central, Coaf, Receita Federal, Polícia Federal, Ministério Público, bolsas, entidades autorreguladoras e outros órgãos.
O plano emergencial elaborado pela própria CVM depois da primeira decisão de Dino reconheceu essa necessidade. O documento defende integração de bases de dados, painéis de risco, sistemas capazes de processar informações recebidas por acordos de cooperação e maior domínio da autarquia sobre ferramentas que atualmente dependem de entidades privadas de autorregulação.
Essa arquitetura é especialmente importante em fundos de investimento.
Em dezembro de 2022, a CVM editou a Resolução 175, que reformulou profundamente o marco regulatório dos fundos no Brasil, consolidando dezenas de normas e incorporando mudanças previstas pela Lei de Liberdade Econômica, como classes de cotas com patrimônios segregados e limitação da responsabilidade dos cotistas em determinadas estruturas. Na época, a própria CVM apresentou a reforma como uma modernização destinada a aumentar eficiência e reduzir custos regulatórios sem abandonar a proteção dos investidores.
A norma não pode ser descrita simplesmente como uma “liberação” da indústria de fundos. É um regulamento extenso, posteriormente alterado diversas vezes, que criou novas obrigações e reorganizou responsabilidades entre administradores, gestores e demais prestadores de serviços.
Mas o caso Master colocou em discussão se determinadas escolhas regulatórias, quando combinadas com fundos complexos, ativos pouco líquidos, diferentes prestadores de serviços e estruturas societárias fragmentadas, produziram áreas de baixa visibilidade para o regulador.
A prevenção à lavagem de dinheiro também está no centro dessa análise. A Resolução CVM 50, publicada em 2021, estabelece deveres de prevenção à lavagem, financiamento do terrorismo e proliferação de armas para participantes do mercado de valores mobiliários. Em 2022, as áreas técnicas da própria CVM alertaram gestores, administradores, custodiantes e distribuidores de fundos de que o compartilhamento de informações é indispensável em operações consideradas de maior risco.
A nova decisão de Dino pede justamente que essas estruturas sejam revisitadas à luz do que foi aprendido posteriormente.
Segundo o Brasil 247, o despacho alcança três resoluções examinadas nos autos e dá especial atenção às mudanças ocorridas entre 2021 e 2022. Como o inteiro teor da decisão deste domingo ainda não estava disponibilizado nas páginas oficiais consultadas pela Atitude Popular no momento desta publicação, não é prudente antecipar além do que já está publicamente confirmado quais dispositivos específicos deverão ser alterados. O que está determinado é uma revisão, não a revogação automática das normas.
O STF já havia obrigado o Estado a reconstruir a capacidade da CVM
A ordem deste domingo é uma nova etapa de um processo iniciado meses atrás.
Em 5 de maio, Dino determinou que pelo menos a parcela da Taxa de Fiscalização dos Mercados de Títulos e Valores Mobiliários não atingida pela Desvinculação das Receitas da União ficasse efetivamente disponível à CVM. O plenário do STF confirmou a medida por unanimidade em maio. Também ordenou a elaboração de um plano emergencial e de outro plano de médio prazo para a reestruturação da autarquia.
A própria CVM calculou que a nova premissa orçamentária poderia acrescentar aproximadamente R$ 560 milhões à disponibilidade da instituição em 2026. Seu plano registra ainda que o órgão atravessou aproximadamente 15 anos sem concursos suficientes para recompor suas perdas, enquanto aposentadorias e evasão de servidores reduziram progressivamente sua capacidade operacional.
O plano elaborado pela autarquia propôs 22 medidas. Entre elas estavam forças-tarefa para reduzir o estoque de processos, aproveitamento de candidatos aprovados em concursos, contratação temporária, reforço da infraestrutura computacional, plataforma integrada de dados, ferramentas de inteligência artificial, modernização da supervisão de fundos e integração com informações oriundas de outros órgãos.
Dino inicialmente considerou insuficientes partes da proposta e pediu ajustes. Em julho, depois de providências complementares da União e da CVM, o Supremo homologou o plano emergencial.
O que a decisão de agora indica é que reconstruir a capacidade humana e tecnológica não encerra a discussão.
Uma agência pode ter mais servidores e computadores e continuar fiscalizando segundo critérios inadequados. Pode receber mais orçamento e preservar zonas regulatórias que dificultam a identificação de estruturas complexas. Pode aumentar sua capacidade sancionadora e continuar reagindo apenas depois que os problemas já produziram efeitos.
A diferença entre essas duas etapas é justamente a passagem da capacidade institucional para o modelo de regulação.
O caso Master passa a funcionar como teste do sistema regulatório brasileiro
Esse talvez seja o aspecto mais importante da nova decisão.
O escândalo do Master costuma ser tratado como a história de um banco, de Daniel Vorcaro e de suas relações empresariais e políticas. Mas a dimensão financeira do caso mostra que a pergunta institucional é maior: como estruturas formadas por bancos, fundos, gestores, ativos de baixa liquidez, operações de crédito, veículos societários e empresas relacionadas puderam crescer durante anos sob a supervisão de diferentes partes do Estado?
Essa pergunta não pressupõe que todos os reguladores tenham sido omissos nem que todas as operações fossem fraudulentas. A própria CVM abriu centenas de processos e realizou investigações antes e depois da liquidação. O Banco Central também adotou medidas que terminaram na liquidação do Master. O problema é descobrir se os sinais existentes foram interpretados isoladamente quando deveriam ter sido examinados como uma rede.
O diagnóstico produzido pelo GT Master sugere exatamente essa preocupação.
A autarquia recomendou revisão de critérios de amostragem, gatilhos automáticos para crescimento patrimonial acelerado de fundos, análise de reavaliações significativas de ativos, utilização mais sistemática de relatórios de auditoria e criação de mecanismos capazes de enxergar o histórico completo de cada regulado e de pessoas vinculadas a ele.
Essa mudança significa sair de um modelo em que o fiscal encontra um processo para outro em que o sistema tenta identificar padrões.
É uma diferença decisiva para o mercado financeiro contemporâneo. Recursos podem circular por diversos veículos antes de chegar ao destino final. Um mesmo grupo econômico pode aparecer por meio de dezenas de pessoas jurídicas. Ativos sem negociação frequente podem ter sua avaliação dependente de modelos, laudos ou negociações pouco representativas. Fundos podem investir em outros fundos, produzindo sucessivas camadas entre o investidor original e o ativo econômico final.
Nessas condições, a capacidade de fiscalização depende menos de examinar documentos isolados e cada vez mais de integrar grandes volumes de dados.
O próprio plano emergencial da CVM reconhece que sua atuação precisa caminhar para um modelo baseado em sinais automatizados e análise da totalidade das atividades supervisionadas, substituindo progressivamente métodos centrados apenas em amostragens previamente selecionadas.
É nessa transformação que os 90 dias determinados por Dino podem adquirir importância.
A União não foi simplesmente chamada a dizer se a CVM precisa de mais dinheiro. Isso já foi discutido. Também não foi chamada apenas a aumentar o número de fiscais. Essa frente já está dentro do plano de reestruturação.
O novo trabalho deverá responder se as regras criadas nos últimos anos permitem que o regulador enxergue suficientemente quem controla, quem administra, quem gere, quem negocia, quem avalia e quem se beneficia economicamente de estruturas financeiras complexas — e se os mecanismos de prevenção à lavagem de dinheiro, fiscalização de fundos e circulação de informações entre diferentes instituições funcionam com a velocidade exigida pelo mercado atual.
O caso Master forneceu ao Estado uma quantidade excepcional de material para responder a essas perguntas.
Agora, a decisão do Supremo transforma parte desse aprendizado em revisão regulatória.
O resultado dos próximos 90 dias poderá levar a mudanças pontuais nas resoluções existentes, à criação de novas obrigações, ao fortalecimento de mecanismos de transparência e compartilhamento de dados ou até à conclusão de que determinados dispositivos não precisam ser modificados.
Ainda não é possível antecipar qual será a resposta.
Mas o foco da discussão mudou. Depois de o caso Master colocar sob pressão Banco Central, CVM, sistema de fundos, instituições públicas e diferentes instâncias políticas e judiciais, o debate deixou de ser apenas sobre quem falhou em determinada operação.
Passou a ser também sobre como o Estado brasileiro organiza sua capacidade de enxergar o mercado financeiro antes que uma crise chegue ao ponto em que só reste investigar os danos depois que eles aconteceram.
